前言：傳統金(jīn)融理(lǐ)論認爲人們的決策是建立在理(lǐ)性預期、風(fēng)險回避、效用(yòng)最大(dà)化以及相機抉擇等假設基礎之上(shàng)的。但(dàn)是對(duì)金(jīn)融市場的大(dà)量實證研究發現(xiàn)了(le)許多現(xiàn)代金(jīn)融學無法解釋的異象，從(cóng)20世紀80年代開(kāi)始，爲了(le)解釋這(zhè)些(xiē)異象,一些(xiē)金(jīn)融學家将認知(zhī)心理(lǐ)學的研究成果應用(yòng)于對(duì)投資者的行爲分析，将人的非理(lǐ)性行爲引入經濟學領域，湧現(xiàn)了(le)大(dà)量高(gāo)質量的理(lǐ)論和(hé)實證文(wén)獻，形成了(le)行爲金(jīn)融學派。這(zhè)個領域的開(kāi)創者包括了(le)兩位諾貝爾經濟學獎獲得者，分别爲2002年獲獎的丹尼爾·卡内曼以及2017年獲獎的理(lǐ)查德·H·泰勒，将這(zhè)些(xiē)獎項授予這(zhè)個領域的專家也(yě)說明(míng)了(le)主流經濟學對(duì)這(zhè)個蓬勃發展的領域的肯定，更促進了(le)這(zhè)個學科的進一步發展。我們之前的文(wén)章也(yě)陸續介紹了(le)行爲金(jīn)融學典型理(lǐ)論及案例，包括過度自(zì)信、前景理(lǐ)論、錨定定律等，鑒于A股的投資者結構，我們相信基于非理(lǐ)性假設的行爲金(jīn)融學在中國證券市場更有用(yòng)武之地，我們後面會(huì)陸續介紹一些(xiē)這(zhè)個領域的經典理(lǐ)論及我們的研究成果。
在正題開(kāi)始前，先讓我們回答(dá)一下(xià)兩個問題：
1. 如果必須賣掉你(nǐ)手頭上(shàng)的一些(xiē)股票來(lái)換取現(xiàn)金(jīn)，你(nǐ)是選擇賣掉正在盈利的股票，還是選擇賣掉正在虧損的？
2. 假如投資者甲持有某隻股票，買入價爲每股10元，投資者乙持有同一隻股票，買入價爲每股20元。該股昨日收盤價爲每股16元，今天跌到(dào)每股15元。請(qǐng)問：甲乙兩位投資者，誰的感覺更差？
美(měi)國行爲金(jīn)融家奧登在1998年針對(duì)10000個個人投資者進行跟蹤調查後得出結論，投資者更願意賣出那隻上(shàng)漲的股票，長期持有那隻虧損的股票。因爲當持有的股票價格高(gāo)于購置成本時(shí)，投資者是風(fēng)險厭(yàn)惡的，希望鎖定利潤；反之，當股票價格低(dī)于成本，投資者會(huì)轉變爲風(fēng)險喜好(hǎo)者，不願意承認自(zì)己的虧損，從(cóng)而進入漫長的套牢等待期。這(zhè)就是所謂的處置效應。同理(lǐ)，針對(duì)第二個問題，大(dà)多數人也(yě)會(huì)同意乙比甲的感覺更差。這(zhè)是因爲，投資者甲可能(néng)會(huì)将股價下(xià)跌看(kàn)作(zuò)收益的減少，而投資者乙會(huì)将下(xià)跌看(kàn)作(zuò)虧損的擴大(dà)。
投資者決策時(shí)産生的處置效應，即投資者存在“浮盈時(shí)及早兌現(xiàn)賬面收益，而浮虧時(shí)抵觸出售确認虧損”的行爲傾向，可能(néng)導緻資産價格對(duì)新增信息出現(xiàn)延後反應。學界從(cóng)前景理(lǐ)論的核心即參考點的角度出發，認爲投資者會(huì)以購置成本或心理(lǐ)價位作(zuò)爲參考點，來(lái)決定他(tā)們是否持有，或者賣出股票。
當市場出現(xiàn)利空(kōng)消息時(shí)，如果投資者對(duì)股票A的購置成本是20元，前一天收盤價爲16元，利空(kōng)信息參與定價後公允價值爲13元。有效市場下(xià)，股價将快(kuài)速調整到(dào)13元。但(dàn)是由于投資者出盈保虧的心理(lǐ)，會(huì)延緩出售手中的股票A，緻使A股的股票價格在一段時(shí)期内被高(gāo)估，并在之後緩慢下(xià)調到(dào)13元。如果投資者的成本爲 10塊錢(qián)，也(yě)就是說當利空(kōng)消息發生時(shí)，大(dà)部分投資者有浮盈。根據處置效應，投資者則傾向于及時(shí)出售股票鎖定利潤，短時(shí)間内市場上(shàng)該股票供應充足，加快(kuài)了(le)股價發現(xiàn)的進程，股價将會(huì)迅速調整到(dào)位。
同理(lǐ)，當市場出現(xiàn)利好(hǎo)消息時(shí)，處于賬面盈利狀态的投資者會(huì)傾向于落袋爲安，在短時(shí)間内抛售股票，市場上(shàng)抛壓增大(dà)導緻股價被低(dī)估，并且在後續較長的一段時(shí)間内緩慢調整至新的公允價值。反之，如果投資者處于浮虧，則傾向于繼續持有，市場上(shàng)面臨的抛壓變小(xiǎo)，價格迅速調整到(dào)位。
那麽爲什(shén)麽會(huì)産生處置效應呢(ne)？主要是因爲人們對(duì)收益和(hé)損失的時(shí)間偏好(hǎo)不同。
處置效應首先來(lái)源于人們對(duì)未來(lái)收益的不耐。不耐體現(xiàn)在效用(yòng)函數中是折現(xiàn)率，表示未來(lái)的收益折合到(dào)當下(xià)的現(xiàn)值，是經濟學的重要人性假設之一。顧名思義，不耐意味着相比于現(xiàn)在的收益，人們會(huì)對(duì)未來(lái)的收益感到(dào)不耐煩。
這(zhè)種不耐很(hěn)好(hǎo)理(lǐ)解。假設你(nǐ)在網購時(shí)看(kàn)中一件很(hěn)喜歡的衣服，同樣的配送費下(xià)可以選擇1日送達和(hé)3日送達，請(qǐng)問你(nǐ)會(huì)選擇正常配送還是加急配送？絕大(dà)多數人都會(huì)選擇一天送達，明(míng)明(míng)可以1天就拿到(dào)，爲什(shén)麽要多等兩天呢(ne)？不耐意味着3天後收貨帶來(lái)的效用(yòng)和(hé)1天收貨帶來(lái)的效用(yòng)的不等，如果沒有不耐，選擇1日和(hé)3日送達帶來(lái)的效用(yòng)應該沒有任何區(qū)别。
有時(shí)我們也(yě)會(huì)選擇等待，尤其是當等待能(néng)夠帶來(lái)足夠多的補償時(shí)。同樣是網購的問題，如果1日送達的郵費是20元，3日送達包郵，不着急的人就不會(huì)選擇1日送達了(le)，因爲他(tā)們認爲20元足夠支付他(tā)們多等待的兩天，這(zhè)節省了(le)的20元錢(qián)可以被當作(zuò)是一種等待的補償。換而言之，想第二天就穿上(shàng)新衣服的人同樣會(huì)選擇支付20元郵費。
同理(lǐ)，在股票市場上(shàng)之所以大(dà)多數人會(huì)選擇賣掉盈利的股票，是因爲他(tā)們無法确定等待是否會(huì)讓他(tā)們獲得補償，或者說能(néng)否等到(dào)更高(gāo)的價格去賣掉。既然無人爲他(tā)們的不耐付費，他(tā)們自(zì)然就會(huì)選擇獲得即時(shí)收益。
處置效應的第二個來(lái)源是對(duì)未來(lái)損失的不敏感。在虧損的情況下(xià)即時(shí)賣掉股票帶來(lái)的損失是确定的、立竿見影的，但(dàn)是未來(lái)的損失卻是不确定的，而且随着時(shí)間的推移，這(zhè)個不敏感程度會(huì)逐漸增加。由于這(zhè)種未來(lái)的不确定性，大(dà)多數人會(huì)選擇保留虧損的股票，他(tā)們認爲這(zhè)個虧損隻是暫時(shí)的，如果現(xiàn)在賣掉就變成确定的虧損，而放(fàng)在未來(lái)這(zhè)個虧損是不确定的，沒準兒就漲回來(lái)了(le)呢(ne)。
相比個人投資者，機構投資者更加符合理(lǐ)性人假設，持虧賣盈的現(xiàn)象并不明(míng)顯，但(dàn)是由于A股散戶居多，處置效應在個人投資者中的顯著作(zuò)用(yòng)仍舊能(néng)直觀的反映到(dào)市場上(shàng)，因此對(duì)于機構投資者而言，了(le)解處置效應和(hé)散戶的心理(lǐ)行爲可以爲其投資決策提供更多的幫助。
對(duì)于個人投資者來(lái)說，處置效應的危害首先是損失個人财富，極端情況就像是我們通常所說的“虱多不癢，債多不愁”，甚至“死豬不怕開(kāi)水(shuǐ)燙”。他(tā)們并不明(míng)白(bái)，追求每一個選股決策的勝率并不重要，重要的是如何在出錯的時(shí)候把損失控制在小(xiǎo)幅度内，盈利時(shí)盡可能(néng)的賺到(dào)更多的錢(qián)。而處置效應卻使得投資者早早的将賺錢(qián)的好(hǎo)股票抛售，長期持有虧損的壞股票，從(cóng)而拉低(dī)了(le)市場調節的有效性。針對(duì)這(zhè)種現(xiàn)象，最有力的應對(duì)措施就是：截斷虧損，讓利潤奔跑！
在證券市場上(shàng)，我們也(yě)可以利用(yòng)處置效應來(lái)進行投資，捕捉散戶心理(lǐ)并結合量化分析調整對(duì)市場的預期，知(zhī)己知(zhī)彼，立于不敗之地！需要說明(míng)的是，處置效應的存在誕生于市場，也(yě)不能(néng)剝離市場環境進行獨立觀測，在極端牛市和(hé)熊市中可能(néng)有着不一樣的表現(xiàn)，還需具體問題具體分析。
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