前言：前幾篇文(wén)章我們介紹了(le)價值理(lǐ)論的三個階段——勞動價值論、邊際效用(yòng)價值論及均衡價值論，很(hěn)多讀者會(huì)疑惑這(zhè)些(xiē)理(lǐ)論上(shàng)的探讨對(duì)現(xiàn)實的投資有什(shén)麽意義？本期就價值分析的現(xiàn)實意義做一些(xiē)簡單介紹，如果讀者感興趣我們可以後面展開(kāi)讨論。
一、勞動價值論
勞動價值論是人類第一次對(duì)價值的定義及度量進行系統研究的成果，該理(lǐ)論的名句——“價值是凝結在商品中的無差别的人類勞動”深刻揭示了(le)商品價值的來(lái)源及價值的度量，雖然很(hěn)多人認爲勞動價值論已經過時(shí)或者認爲勞動價值論是爲某些(xiē)政治理(lǐ)論做的墊腳石，但(dàn)如果理(lǐ)解并應用(yòng)這(zhè)個理(lǐ)論對(duì)一個交易品種或上(shàng)市公司的估值，還是具有很(hěn)強的指導意義。
我們先來(lái)看(kàn)股票投資很(hěn)著名的價值投資護城(chéng)河(hé)理(lǐ)論。價值投資選股的核心邏輯就是護城(chéng)河(hé)，護城(chéng)河(hé)最早由巴菲特提出，他(tā)認爲一家優秀的公司必須有一條堅固持久的 " 護城(chéng)河(hé) "，它能(néng)保護公司高(gāo)的利潤回報(bào)不被競争對(duì)手所侵蝕。具體什(shén)麽是護城(chéng)河(hé)，各有各的說辭，有人說壟斷就是護城(chéng)河(hé)，有人說差異化才是護城(chéng)河(hé)，晨星公司甚至做了(le)一個護城(chéng)河(hé)五維度量——無形資産、成本優勢、轉換成本、網絡效應、有效規模。但(dàn)無論簡單還是複雜(zá)的表述，護城(chéng)河(hé)無疑是保護公司價值之“河(hé)”，理(lǐ)論上(shàng)沒有不可複制的企業，僅僅是時(shí)間和(hé)人力物力的投入，複制成本包括時(shí)間和(hé)人力物力即重置成本即爲護城(chéng)河(hé)，按照勞動價值論的核心觀點，價值來(lái)源于勞動而且是無差别的人類勞動，因此以無差别勞動時(shí)間來(lái)度量重置成本則可以得出護城(chéng)河(hé)的“寬度”。
二、邊際效用(yòng)價值論
邊際效用(yòng)是經濟學一個很(hěn)重要的定義，邊際效用(yòng)價值論确實把價值的定量化推進了(le)一大(dà)步，但(dàn)是效用(yòng)的本質是一種心理(lǐ)感受，因此效用(yòng)對(duì)個體的差異千差萬别，而個體對(duì)效用(yòng)的偏差會(huì)帶來(lái)對(duì)同樣事(shì)物價值判斷的迥異。
基于不同個體價值判斷的差異産生了(le)并購套利的機會(huì)。并購套利簡單來(lái)說，就是當一家公司提出要收購另一家公司時(shí)，或管理(lǐ)層收購自(zì)家公司時(shí)，收購價會(huì)高(gāo)于市價，這(zhè)時(shí)買進被收購公司的股票，當并購完成時(shí)就能(néng)賺取價差。巴菲特早期也(yě)做了(le)很(hěn)多并購套利，且是他(tā)三種主要投資方式的其中一種，他(tā)在 1988 和(hé) 1989 給股東的信中也(yě)分享過并購套利的原則與案例。
國内學者從(cóng)不同的視(shì)角對(duì)并購溢價做了(le)大(dà)量的研究分析。于佳禾等（2014）從(cóng)控制權性質的角度進行了(le)分析，關于國有控制人與并購溢價關系，一個基本判斷是其溢價低(dī)于民營。于成永等（2015）實證研究發現(xiàn)，無論是并購交易溢價還是評估溢價，都受到(dào)了(le)控制權性質、制衡度以及高(gāo)管持股比的顯著影響。向顯湖等（2014）認爲，現(xiàn)行會(huì)計(jì)準則的固有局限使得除知(zhī)識産權資産外(wài)的其他(tā)無形資産均難以在公司報(bào)表中得到(dào)價值呈現(xiàn)，從(cóng)而形成大(dà)量表外(wài)資産，這(zhè)也(yě)正是并購中普遍存在的資産評估溢價的本質。李彬（2015）通過研究輕資産行業中文(wén)化企業并購市場的“超高(gāo)溢價”現(xiàn)象，發現(xiàn)表外(wài)資産在并購中的機會(huì)性确認是其高(gāo)并購溢價的重要誘因，收益法進一步擡升了(le)溢價水(shuǐ)平。
無論學者何種研究，毋庸置疑，并購方通常都不是純粹的财務投資者，大(dà)多數爲戰略投資人或内部知(zhī)情人，對(duì)這(zhè)些(xiē)并購者來(lái)說，并購效用(yòng)主要體現(xiàn)在戰略價值之上(shàng)，如協同效應、消滅競争對(duì)手、供應鏈整合、知(zhī)識産權甚至跨市場套利等等，因此他(tā)們對(duì)企業價值的判斷不僅僅基于股票的市場價格，這(zhè)就是不同效用(yòng)産生的價值認知(zhī)偏離。
雖然一些(xiē)并購套利涉及内幕交易，并購套利策略但(dàn)大(dà)部分隻是利用(yòng)專業投資技能(néng)來(lái)對(duì)并購發生的可能(néng)性及條欲進行分析進而獲利，尤其是站(zhàn)在戰略投資人的角度來(lái)分析并購效用(yòng)是成功的關鍵。筆(bǐ)者曾經在前幾年對(duì)美(měi)國上(shàng)市的RDA、奇虎360以及香港上(shàng)市的博納影業等标的成功地運用(yòng)并購套利斬獲頗豐，讀者感興趣有時(shí)間可以專題分享。
三、均衡價值論
一切經濟行爲都是貨币行爲，一切經濟領域的博弈都是價格博弈。均衡價值論解釋了(le)均衡價值（價格）的形成機制，根據這(zhè)個理(lǐ)論，很(hěn)多市場參與者根據市場價格與均衡價格偏離進行無風(fēng)險套利操作(zuò)，即當某種資産在同一市場或不同市場擁有兩個價格的情況下(xià)，以較低(dī)的價格買進，較高(gāo)的價格賣出，從(cóng)而獲取無風(fēng)險收益。
說到(dào)無風(fēng)險套利，一定要介紹一下(xià)套利定價理(lǐ)論（APT理(lǐ)論），它與現(xiàn)代資産組合理(lǐ)論、資本資産定價模型、期權定價模型等一起構成了(le)現(xiàn)代金(jīn)融學的理(lǐ)論基礎。套利定價理(lǐ)論認爲，套利行爲是現(xiàn)代有效市場形成的一個決定因素，如果市場未達到(dào)均衡狀态的話(huà)，市場上(shàng)就肯定會(huì)存在套利機會(huì)，套利這(zhè)個詞理(lǐ)論上(shàng)就包括無風(fēng)險的含義。
典型無風(fēng)險套利包括跨市場套利、期現(xiàn)套利以及ETF套利等等。以跨市場套利爲例，如果同一時(shí)間黃金(jīn)在兩個不同的市場價格差異較大(dà)，這(zhè)時(shí)黃金(jīn)市場就是不均衡的，就會(huì)有人在價格低(dī)的市場買入，同時(shí)到(dào)價格高(gāo)的市場賣出，從(cóng)中賺取價格差，這(zhè)種利用(yòng)同一種或者相似的投資标的的不同價格來(lái)獲取無風(fēng)險收益的行爲就是套利，這(zhè)樣的套利行爲會(huì)慢慢讓兩個市場的黃金(jīn)價差減少直至達到(dào)均衡狀态。在虛拟貨币市場有大(dà)量的投資者進行跨市場套利，俗稱“搬磚”，利用(yòng)同樣的原理(lǐ)博取無風(fēng)險套利機會(huì)。
在資本市場中的動态均衡過程與上(shàng)述的例子類似，隻要資本市場出現(xiàn)上(shàng)述例子中那樣的實際投資爲零、系統性風(fēng)險爲零且盈利爲正的投資或組合投資機會(huì)，投資者就能(néng)夠進行套利交易，這(zhè)些(xiē)套利交易的進行能(néng)讓标的價格回歸合理(lǐ)區(qū)間，使市場重新歸于均衡。
在實際的操作(zuò)中，套利的收益與資本市場的成熟程度、交易速度、交易費用(yòng)等因素息息相關。一般情況下(xià)，随着資本市場的完善，出現(xiàn)不均衡的概率逐漸變小(xiǎo)，所以越成熟的資本市場，套利的機會(huì)和(hé)套利的空(kōng)間越有限，套利的收益也(yě)會(huì)越來(lái)越低(dī)；同時(shí)，套利這(zhè)樣無風(fēng)險的獲利機會(huì)讓不少人趨之若鹜，套利的機會(huì)往往是稍縱即逝，所以擁有越高(gāo)的交易速度就更可能(néng)擁有更高(gāo)的套利收益；最後，交易費用(yòng)意味着成本，成本越低(dī)收益自(zì)然越高(gāo)。
綜上(shàng)所述，勞動價值論從(cóng)成本角度、邊際效用(yòng)論從(cóng)需求角度、均衡價值論從(cóng)博弈角度分别對(duì)價值進行了(le)考量，三位一體的價值分析對(duì)我們的投資行爲及理(lǐ)念起到(dào)了(le)重要的奠基及指導作(zuò)用(yòng)。
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